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경영학

기본적 분석의 평가 모형(Valuation Model)

by 밀보리 2022. 6. 30.

기본적 분석은 1단계(사업에 대한 이해)부터 5단계(투자 결정)의 절차에 의해 이루어진다. 2~4단계는 정보를 전환하는 과정이라 할 수 있다. 이 3개의 중간 단계는 애널리스트가 채택한 평가 모형에 따라 달라진다. 3단계 예측이 분석의 핵심인데, 무엇을 예측할 것인지를 명확하게 정하지 않고서는 분석 자체를 할 수가 없다. 평가 모형은 그러한 성과 측정치를 구체화하고 3단계에서 무엇을 예측할 것인지 정해준다. 평가 모형은 2단계인 정보의 분석과도 직접적인 연관이 있는데, 어떤 항목들이 예측되어야 하는지가 명확해야 그 와 관련된 정보들을 분석할 수 있기 때문이다. 또한 평가 모형은 애널리스트에게 예측치를 가치평가에 어떻게 적용할지에 대해서도 안내해 준다. 그래서 가치평가를 하는 데 있어서 평가 모형이 뼈대가 되며 어떤 평가 모형을 선택하는지에 따라 가치평가 기술의 성패가 달라진다.

 

좋은 결과는 좋은 사고로부터 나온다. 평가 모형은 기업이 어떻게 가치를 창출하는지에 대한 생각을 반영한다. 기업은 복잡한 조직이고 경영활동들을 통해 창출되는 가치를 예측하기 위해서는 이러한 활동들에 대해 얼마나 깊은 이해를 하고 있는지에 달려 있다. 평가 모형은 이러한 사고를 제공한다. 평가모형은 사업과 전략에 대한 이해를 돕기 위한 도구이다. 그러한 이해를 바탕으로 모형은 기업의 특성이 얼마만큼의 가치를 창출해낼 것인지 계산하는 데 이용된다.

 

투자은행이나 증권연구소들은 그들만의 가치평가 접근법을 개발하여 공통으로 사용한다. 투자자문사의 평가모형은 주로 그들의 홍보용으로 많이 쓰인다. 예전에는 현금할인모형(discounted cash flow model)이 유행했다. 그러나 최근의 많은 모형들은 경제적 이익에 초점을 맞추고 있어, 가치동인(value drivers), fade rate, 프랜차이즈 특성 요인, 경쟁우위 기간 등의 특정한 경제적 요인들을 언급하고 있다. 이것들은 단지 그들의 보고서를 홍보하기 위한 속임수인 걸까? 이러한 요소들을 반영한다면 어느 정도, 그리고 어떻게 이러한 요소들이 가치를 창조하는 것일까? 또한 여러 모형들 중에서 어떤 모형을 선택해야 하는가? 가치평가 보고서를 이용하는 잠재적 고객들은 이러한 질문들을 확인해야 한다. 그리고 평가 모형을 다루고 분석하는 사람들은 이러한 질문들에 대답할 수 있어야 한다. 평가 모형은 증권분석 연구의 핵심이고, 애널리스트들은 반드시 검증된 가치평가 모델을 통해 분석을 수행해야 한다.

 

만기 투자(Terminal Investment)와 영속적 투자(Going-Concern Investment): 만약 당신이 미래 특정 시점에 매각할 의도를 가지고 현재 시점에 투자했다고 가정하자. 그러한 투자로부터 얻을 수 있는 성과는 그것이 창출해내는 전체 현금이고 그것은 두 가지를 통해 얻을 수 있다. 당신이 투자를 유지하는 동안 그 투자가 창출해내는 현금과 당신이 그것을 처분할 때 받게 될 처분 대가이다.

 

투자의 유형은 만기 투자와 영속적 투자로 구분된다. 만기 투자의 대표적인 예는 회사채에 투자하는 경우이다. 즉, 매년 이자를 현금으로 수취하고 만기일에 만기 금액을 현금으로 수취하는 형태이다. 다른 예로는 건물을 임대하고 임대료를 수취하는 예를 들 수 있다. 임대료를 정기적으로 수취하고 자산을 처분할 때 그 자산으로 인한 마지막 현금을 수취하는 형태이다. 두 번째 투자는 회사채나 자산의 대여로 인한 현금흐름과는 달리 만기가 존재하지 않는 형태이다. 주식에 대한 투자가 이러한 형태라고 할 수 있다. 일반적으로 기업은 계속 사업을 해나갈 것이라고 간주하기 때문에 영속적으로 가정한다. 따라서 만기일과 청산으로 인한 현금흐름은 예측할 수 없다. 그러나 투자자들은 주식회사의 주식을 미래 특정 시점에 처분하면 그 시점에서 투자가 종료된다고 여긴다. 그래서 주식의 경우는 투자 종료 시 수익(terminal payoff) 예상이 필요하다. 주식 투자자의 경우, P0는 주식을 취득할 때 지불하는 가격이고, d1, d2, d3 등은 매년 회사로부터 받는 배당금을 나타낸다. 회사채로 인한 이자와 유사하게 배당금도 정기적인 현금흐름이라고 할 수 있다. Pr는 주식을 처분할 때 수취하는 최종 현금흐름이다. 두 가지 종류의 투자에 대한 가치를 평가하기 위해서는 미래 현금흐름에 요구수익률을 적용하여 할인한 값을 이용해야 한다.

 

만기 투자 평가 모형(Valuation Models for Terminal Investment): 채권 평가 공식(bond valuation formula)은 평가 모형의 한 예이다. 채권의 가치는 결국 미래 총현금흐름의 현재가치와 같다.

 

영속적 투자의 평가 모형(Valuation Models for Going-Concern Investment): 채권 혹은 프로젝트와 같은 만기 투자의 가치평가는 상대적으로 쉽다. 그러나 기업은 영속적으로 사업을 영위할 것으로 가정되기 때문에 기업에 대한 가치평가를 위해서는 새로운 평가 모형이 필요하다. 기업은 프로젝트에 투자하지만 하나의 프로젝트만 존재하는 것이 아니라 계속 새로운 프로젝트가 더해지고 섞이게 된다. 계속기업의 지분평가와 전략에 대한 평가는 두 가지 부가적인 복잡한 요소들을 지닌다. 첫째, 기업이 영속적으로 경영활동을 수행하면서 기대되는 성과들은 정해진 기간이 없이 지속될 것이므로 계산하기가 어렵다. 현실적으로 이를 계산할 수 있는지 없는지가 문제가 된다. 둘째, 단발성 만기 투자보다 더 많은 특성들이 상호 작용하기 때문에 무엇 때문에 얼마의 가치가 창출되었는지를 정확히 파악하기 어렵다. 경영 활동에 대한 전반적인 이해가 필요하다. 다음 글에서 이러한 두 가지 문제들에 대해 살펴보자. 

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