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경영학

재무활동을 통한 가치 창출

by 밀보리 2022. 6. 30.

무엇이 가치를 창출하는가?: 기업은 재무활동, 투자활동 그리고 영업활동을 수행한다. 어떤 활동이 가치를 창출한다고 생각하는가? 경제학자들은 투자활동과 영업활동이 가치를 창출한다고 주장한다. 투자자로부터 돈을 끌어모으고 그들에게 다시 되돌려주는 거래를 지속하는 재무활동은 사업을 운영하는 데 필요하다. 그러나 재무활동은 가치를 창출하지 않는다는 것이 일반적인 의견이다. 그러나 예외는 존재한다.

 

주식 발행을 통한 자본조달 활동(Equity Financing Activities)

 

1) 효율적 시장에서의 주식발행: 1억 2천만 주의 주식을 발행한 회사가 주당 42달러에 천만 주를 추가로 발행한다면 1주당 가격은 어떻게 될까? 변화 없을 것이다. 주식을 추가로 발행하기 이전의 총주식 가격은 1억 2천만주 x 42달러 = 5,040 백만 달러이다. 주식 추가발행으로 추가되는 부분은 천만 주 x 42달러 = 420만 달러이므로 총 주식 가격은 5,460백만 달러가 된다. 총발행 주식 수인 1억 3천만 주의 1주당 주가는 여전히 42달러이다. 주주들의 청구권 가치 또한 변하지 않는다. 전체 투자액은 증가했지만 투자에 가치가 창출된 흔적은 없다. 이로 인해 알 수 있는 것은 전체 투자액의 증가가 아닌 1주당 가치가 증가하는가에 신경을 써야 한다는 것이다. 주당 가치를 증가시키는 것이 아니면 회사 크기를 굳이 키울 필요가 없다.

 

동일한 회사가 시장가치인 42달러가 아닌 그것보다 약간 낮은 32달러로 천만주를 추가 발행했다고 가정해보자. 전체 회사 가치는 천만주 x 32달러 = 320만 달러가 늘어나 5,360 백만 달러가 될 것이다. 그러나 1억 3천만 주의 주가는 41.23달러이다. 이러한 거래는 주주 가치에 실제로 영향을 미쳤다. 주주들은 주당 77센트를 잃었다. 주가가 희석되면서 주가가 하락한 것이다.

 

이 두 가지 시나리오는 기본 원리를 말해준다. 시장가격으로 주식을 발행할 수 있다면 주가에 영향을 끼치지 않지만, 그보다 낮으면 주주의 부를 해친다. 가치평가를 하면서 시장가격과 같으면 신경 쓸 필요가 없으나 시장가격보다 더 낮게 발행해야 한다면 주식을 추가 발행할지 말지 좀 더 신중하게 결정해야 한다. 시장가격보다 가격이 낮은 경우는 임원진 및 종업원들에게 주식 보상급여에 포함된 주식을 발행할 때이다. 이러한 활동에서 신중하게 결정하지 않는다면 손실을 감수해야 할 수도 있다. 주식을 추가 발행한다는 소식이 알려지면서 발생하는 효과도 무시할 수 없다. 그 소식을 통해 기업의 전체 가치 혹은 미래 투자 가치를 판단할 수 있기 때문에 시장가격이 변동하기도 한다. 그러나 신호 효과(signaling effect)라고 불리는 이러한 효과는 발행 그 자체만으로 형성되기보다는 또 다른 새로운 정보로 인해 발생한다. 

 

2) 비효율적 시장에서의 주식 발행: 주가는 기업의 가치를 반영하고 주식 시장이 효율적이라는 것은 재무 활동의 전반적인 가정이다. 그렇다면 각자가 사거나 팔고자 하는 합의점에서 가격이 형성되고 주식은 그 가격으로 거래가 될 것이다. 그러나 주가가 잘못 매겨지면 한쪽 당사자는 피해를 볼 수 있다. 만약 경영진이 시장에서 기업의 가치가 과대평가 되고 있다는 것을 안다면 그들은 주식을 추가로 발행할지도 모른다. 이 경우 새로 발행된 주식을 구입한 주주는 시장가격에 주식을 사지만 그들이 얻게 되는 실제 가치는 그보다 더 작을 것이다. 주식이 추가 발행되기 전의 주주들은 그들이 과거에 샀던 실제 가치의 가격보다 과대평가 된 주가로부터 더 많은 가치를 부여받기 때문에 이득이다. 이러한 이유로 유상증자는 가끔 나쁜 소식으로 받아들여지고 이에 따라 주가가 하락하는 현상이 나타나기도 한다. 이러한 부의 이전 현상은 비효율적인 시장이거나 투자가들보다 경영자들이 기업에 대한 정보를 더 많이 소유하는 정보 비대칭 현상으로 인해 나타난다. 이때 매수자는 조심해야 한다. 주식 발행 전에 회사 가치를 이해해야 한다.

 

3) 자사주 매입: 자사주 매입은 주식 발행과 반대이다. 시장 가격으로 자사주를 매입하면 주가에 별 영향을 안 미치지만, 시장 가격보다 높은 가격으로 자사주를 매입하면 영향을 미친다, 경영진은 주가가 내재가치보다 낮다고 판단하면 자사주 매입을 결정할 것이다. 이 경우, 주식을 팔면 손해를 볼 것이다. 이러한 이유로 가끔 자사주 매입 소식은 주식이 평가 절하되어 있다는 신호로 받아들여지고 이에 따라 주가가 상승하기도 한다. 이 경우, 매도자들이 신중하게 판단해야 한다.

 

4) 배당금: 배당금은 주식 투자에 대한 일종의 보상이므로 주주들에게는 이익으로 여겨진다. 사실, 기본적 분석에서 높은 수익은 높은 가치를 의미한다고 언급했었다. 그러나 현대 재무 이론에서는 다르게 본다. 배당금의 이면에 다른 의미도 지닌다. 만약 주주들에게 주당 1달러의 배당금을 지불하면 주주들은 주당 1달러를 얻을 것이다. 대신 회사는 1달러씩 감소하기 때문에 기업의 가치는 1달러씩 하락할 것이다. 주주들은 1달러를 배당금으로 받지만 되팔 때 1달러의 손실이 생기게 된다. 즉, 전체적으로는 이익이 생기지 않으며 가치가 창출되지 않는다는 의미다. 다른 말로 투자자의 누적 배당수익은 가치에 영향을 미치지 않는다는 것이다. 주주들의 수익은 배당금과 자본이득으로 이루어진다. 배당금은 수익에 포함되지만 받는 만큼 자본이득이 줄어들기 때문에 연수익은 동일하다.

 

Merton Miller와 Franco Modigliani가 만든 개념인 배당의 무관련 이론(dividend irrelevance concept)에서, 일부 투자자들은 현금이 필요하기 때문에 자본 이득보다 배당금을 선호한다. 그래서 기업이 지급하는 배당이 자신이 원하는 수준보다 적을 때에는 일부 주식을 매각하여 자본 이득을 배당금으로 전환하기도 한다. 일부 투자자들은 배당하지 않는 것을 선호한다. 자신이 원하는 수준보다 많은 배당을 하면 배당금으로부터 형성된 현금으로 주식을 다시 구입하는 것이다. 이를 자가 배당(homemade dividends)이라고 하는데, 주식으로 인한 수익이 배당금에서 오든 자본이득으로 오든 신경 쓰지 않고 자신이 원하는 수준으로 자유롭게 배당을 조정하는 것을 의미한다. 그리고 주주들이 배당금을 원하면 회사는 다른 곳으로부터 증권을 차입하면서 그 자본을 배당금에 배분하는 데 쓴다. 그렇게 함으로써 기업 주가에 영향을 끼치지 않는 것이다. 물론, 기업이 배당금을 지불하기 위해 다른 가치 창출 프로젝트를 포기하면 기업 가치는 손상을 입을 수 있으나, 기업이 주식을 차입 혹은 발행하면서 배당금을 지급하면 주가에 영향을 끼치지 않는 현명한 결정을 할 수 있다.

 

유상증자와 자사주 매입처럼, 배당 소식은 주가에 영향을 미친다. 배당금 증가는 좋은 소식으로 종종 여겨져서 기업이 미래에 더 많은 이익을 남길 것이라는 신호가 되기도 하고, 배당금 감소는 나쁜 소식으로 여겨지기도 한다. 배당금 신호 효과(dividend signaling effect)라고 불리는 정보 효과들은 배당금이 발표될 때 일어난다. 배당 무관련 이론에서는 이러한 배당금 자체가 주가에 영향을 끼친다고 보지는 않는다.

 

일부 전문가들은 자본 이득보다 배당금에 더 많은 세금이 부여되면 배당금 자체의 가치는 떨어질 것이라고 주장한다. 세금을 면제받는 투자자들에게는 상관없는 이야기지만 세금을 지불해야 하는 투자자들에겐 자본이득의 형태가 더 이익일 수 있다. 따라서 연수익 중 자본 이득으로만 이뤄진 주식보다 세금을 내야 하는 배당금 중심인 주식을 선호하지 않기 때문에 투자가들인 배당금 중심인 주식에 더 적은 돈(낮은 주가)을 지불하고자 한다. 그러나 다른 전문가들은 세금 납부 계획을 면밀히 세우면 어느 정도 피해를 줄일 수 있다고 생각한다. 왜냐하면 세금을 면제받는 투자자(퇴직 기금, 비영리 기부금)들이 세금을 내야 하는 투자자보다 많기 때문에 시장 내 기업 주식 가격이 낮아지지는 않기 때문이다. 배당금에 부과되는 세금으로 인해 낮아진 주가는 세금을 면제받는 투자자들에게 차익을 안겨줄 수 있다. 그리고 이러한 차익 기회는 낮아진 주식 가격이라도 배당금이 없을 때 주식이 남기는 이득만큼의 가치를 생산해 낼 수 있다. 그러므로 배당금은 주가나 기업 가치에 전혀 영향을 주지 않는다. 

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